[리포트] 지주사 분석_카이사르의 것은 카이사르에게

 

 

도발적인 제목으로 리포트를 써주신 이승웅 애널리스트분에게 감사드리며,

지주사 관련 산업리포트 정리해보겠습니다.

절대 투자권유나 매수추천이 아니므로 공부 차원에서 접근 바랍니다.

---

Part 1

 

   지주회사의 NAV 할인율은 국내 증시 조정 국면에서도 오히려 확대되고 있습니다. 이는 최근 주식시장에서 부각된 물적분할과 동시상장과도 연관이 있습니다.

 

* NAV (Net Asset Value : 순자산가치) : 기업이 자본에서 부채를 순자산가치를 의미. 지주사에서 쓰일 때는 지주사가 얼마나 Discount 되고 있는지를 계산할 때 쓰며, 보통 지주회사는 NAV 대비 30~40% 할인받는다.

 EX) NAV가 1조 일 경우, 시총 6~7,000억

  국내 동시상장은 1970 년대 정부 정책에 의해 시작됐고 1997 년 IMF를 계기로 지주회사 제도와 물적분할이 허용되며 고착화됐습니다. 하지만 일반주주는 상법상 단순 분할 과정에서 어떠한 권리도 행사할 수 없고 일반주주의 의결권에 가치를 부여하기 힘든 상황입니다. 20 대 대선 후보, 정치권과 금융당국에서는 주주의 권리를 강화하려는 움직임이 나타나고 있습니다. 상법 개정을 통한 주식매수청구권 범위 확대, 의무공개매수 제도 도입 등이 현실적 방안으로 생각합니다.

 

 

 

 

Part 2

 

   2022 년부터는 공정거래법 전면 개정 등 변화된 규제 환경으로 지주회사 전환, 대규모 지배구조 개편은 장기적 관점에서 접근해야 합니다. 지주회사의 자회사 지분율 요건이 강화되면서 지주회사 체제 전환 과정에서 계열사 지분 확보를 위해 막대한 비용이 발생할 수 있기 때문입니다. 하지만 사익편취 규제 강화로 오너 일가 혹은 계열사 지분 정리를 통한 순환출자 해소 등 지배구조 개선에 나설 가능성이 있습니다. 금산분리 완화로 지주회사의 CVC 설립이 허용됐습니다. CVC를 통해 그룹의 미래 방향성을 확인하고 자회사 편입, IPO 등을 통한 NAV 확대로도 이어질 전망입니다.

 

 

 

기업분석

 

- SK -

 

    23년까지 이어지는 주요 자회사의 IPO와 바이오, 첨단소재, 그린에너지, ICT 중심의 포트폴리오 재편을 고려해 비상장 자회사의 가치 반영이 필요한 시점으로 판단한다. SK E&S 4.0조 원, SK실트론 2.0조 원, SK팜 테코 3.2조 원 등 비상장 자회사 지분가치 20조 원을 반영한 동사의 NAV는 33.9조 원이며 할인율은 51.3%로 (시총 16조) 저평가 상태이다. 국내 투자형 지주회사의 모범적 사례로써 지주 업종 내 Top-Pick을 유지한다.

 

-> 지주사 중에서도 SK는 우량한 비상장회사를 많이 거느리고 있으며, 투자회사라는 단순 주인 역할을 하는 다른 지주 회사와 확실히 차별화된 성격을 가지고 있으며, NAV 대비 무려 51.3% 저평가되어 있는 것으로 보아, 주가는 어느 정도 하방을 잡고 있는 것으로 보이며, 투자이익을 배당을 하겠다고 하니, 시세차익과 배당 동시에 노릴 수 있는 종목이 아닐까 싶다. 

 다만, 투자의 성과가 앞으로도 유지될 수 있을지가 관건이고, 현재 주가가 저평가라고 앞으로 주가가 오른다는 법은 없기 때문에 조심해야 한다. 게다가, 배당을 앞으로 꾸준히 줄 것인지 확신할 수 없기 때문에 한번 배당 많이 주는 것에 혹해 투자하는 것은 조심하시길 바란다.

 

 

- 삼성물산 -

 

   공정거래법 전면 개정안 시행으로 단기 내 삼성물산의 지주회사 전환 가능성은 소멸한 것으로 판단한다. 지주회사 전환을 위해서는 삼성물산→삼성생명, 삼성생명→삼성전자로 이어지는 지배구조의 고리를 끊고 삼성전자를 비롯한 자회사 지분을 확대해야 한다.

  따라서 소요되는 재원과 시간을 감안한다면 삼성 그룹의 지배구조는 당분간 현 체제를 유지할 가능성이 높다. 다만, 보험업 법 개정안이 시행되는 경우 삼성물산의 지주회 사체 제전 환은 불가피하다. 오너 일가의 삼성전자에 대한 지배력 유지를 위해서는 삼성생명이 초과 보유한 지분을 삼성물산이 인수할 가능성이 높기 때문이다. 지배구조 개편을 진행할 경우 당사는 삼성물산의 인적분할을 통한 지주회사 전환 가능성이 높을 것으로 판단한다.

 

  22년 건설부문의 실적 턴어라운드 감안 시 영업이익률이 4.4%로 펀더멘탈 개선세가 지속될 전망이다. 동사의 현  NAV 할인율은 65.8%로 장기적, 단기적 관점에서 절대적 저평가 구간임에도 모멘텀 부재가 아쉬운 상황이다. Trading Buy 관점에서의 접근이 유효하다.

 

   SK와 같이 투자회사는 아니고, 단순히 지배구조의 핵심이기 때문에 삼성물산이 지주사의 개념인 셈이다. 비록 삼성물산의 본업이 펀더멘탈이 튼튼해지고 있기는 하지만, 엄청 매력 있는 구간은 아니며, 앞으로 미래의 가치를 고려했을 때 크게 업사이드 할 요소가 보이지 않는 것은 사실이다. 국내 주식 시장 특성상 저평가받는 기업이 쭉 저평가 받는 것은 자주 있는 일이다. 따라서 지주사 투자 시에는 SK를 우선적으로 고려하고, 삼성물산의 경우는 수많은 종목이 있는데 굳이 살 필요가 있나 싶다. (이는 지극히 사견입니다.)

 

 

이베스트투자증권_산업_무선통신_20220208074149.pdf

2.70MB